Pensionsafkast og salget af elastik

Analyse

Et gammelt ordsprog siger, at det kræver en høj moral at sælge elastik i metermål.

Det samme kan man i stigende grad sige om pensionsselskabernes beregning af afkast.

Det handler om pensionsselskabernes kraftigt stigende investeringer i unoterede aktiver. Det er alt fra ejendomme og vindmøller, over investeringer i lufthavne, gasledninger og skove, til direkte og indirekte investeringer i unoterede virksomheder.

Der er mange og gode grunde til, at pensionssektoren er blevet forelsket i unoterede investeringer. De bør, over tid, give et højere afkast end traditionelle investeringer. At al historisk erfaring viser, at der er en ret tæt sammenhæng mellem afkast og reel risiko, er så en anden diskussion.

Men der er et mere fundamentalt problem. Og det er at vurdere, hvad værdien af et unoteret aktiv er. For valuta, obligationer og børsnoterede aktier er den øvelse ikke længere end at slå op i en kursliste.

Men hvad er værdien af et unoteret selskab, en ejendom eller en vindmølle? Det véd man reelt først, når aktivet sælges videre, eller, for vindmøllernes tilfælde, skal sælges som skrot.

Imidlertid er pensionsselskaberne forpligtet til løbende at opgøre deres afkast, og dermed ændringer i værdien af unoterede aktiver.

Det gør man af gode grunde ikke ved at slå et tal op i en kursliste. Det sker ved at lave en række mere eller mindre velkvalificerede gæt på en række forudsætninger, og sætte tallene ind i et Excel-ark. Blandt finansfolk kaldes det, i modsætning til "mark to market", for "mark to model".

Et praktisk eksempel

For at illustrere problemstillingen kan man se på ATP's dugfriske årsregnskab.

Ud af ATP's samlede investeringsaktiver på 307,5 mia. kr. er ikke mindre end 117,8 mia. kr., eller 38 pct., investeret i unoterede aktier, infrastruktur og ejendomme.

Der er ingen grund til at betvivle, at ATP, og andre pensionsselskaber, gør deres bedste for redeligt at forsøge at beregne afkastet på de investeringer. Men det er bare ikke særligt nemt. Tag et eksempel:

ATP har sat værdien af de ejendomme, som pensionskassen direkte ejer, til 23 mia. kr. Teknikken er, at ejendommens værdi beregnes ud fra et afkastkrav. Jo lavere afkastkrav, jo højere er værdien af ejendommene.

Men den reelle værdi kender ATP naturligvis kun, hvis man rent faktisk sælger alle sine ejendomme. Så her kommer Excel-arket på arbejde. Afkastet på en ejendom kan ikke bare fastslås. Typisk vil afkastkravet på en industriejendom i en provinsby være langt højere end på en strøgejendom i København. Så ATP skal ikke blot beregne et afkastkrav på hele porteføljen, men estimere et afkastkrav på hver enkelt af pensionskassens 89 danske ejendomme. Og det skal ATP i princippet gøre fire gange om året, i forbindelse med hvert kvartalsregnskab.

For 2018 er afkastkravene på melem 4,3 pct. og 8,5 pct. på hver af ATP's ejendomme. Og snittet opgøres til 4,9 pct. i afkastkrav. ATP erkender åbent, at det er et tal, der kan diskuteres. "fastlæggelse af fremtidige driftsafkast og afkastkrav er forbundet med en hvis (sic) grad af skøn," står der med småskrift i note 12 til regnskabet.

Men hvad sker der, hvis man eksempelvis mener, at afkastkravet retteligt bør være 5,15 pct. og ikke 4,9 pct.? Ja, det har ATP faktisk regnet på. Så falder værdien af ejendommene med godt 1 mia. kr., eller knap 5 pct. Og det er altså ved en ændring i afkastkravet på blot 0,25 procentpoint.

Voldsom følsomhed ved afkastberegninger

Følsomheden i forhold til de tal, som et pensionsselskab sætter ind i sit Excel-ark er med andre ord voldsom. Det gør sig i endnu højere grad gældende for investeringer i unoterede selskaber.

Hver dag, året rundt, er der stort set lige så mange meninger om værdien af et børsnoteret selskab, som der er investorer. Dem der tror, at selskab X vil tjene flere penge i fremtiden, vil købe aktierne. Og dem der mener, at forventningerne er kommet for højt op, vil sælge.

Men værdien af selskab X på dag Y kender vi, hvis det er børsnoteret. Det gør vi ikke, hvis det er unoteret. Så ATP og pensionskollegerne skal, for at beregne et afkast, både gætte på, hvad en unoteret virksomhed tjener mange år frem i tiden, og estimere hvad de tror, at andre investorer vil betale for de pengestrømme i dag.

Det skal ATP, PFA, Danica og de andre pensionsselskaber vel at mærke gøre på meget kort tid for rigtigt mange selskaber. Eksempelvis har ATP investeret i 226 private equity fonde. Og hver fond kan nemt være investeret i 15 til 25 selskaber. Som for ejendommene, skal der i princppet beregnes et afkast for hvert af de selskaber pr. 31. december, til et regnskab som blev præsenteret 7. februar.

Unoterede aktier langt bedre end noterede i 2018

Det er ikke en misundelsesværdig opgave. Interessant nok, så viser ATP's regneark, at i et 2018 som gik elendigt for de børsnoterede aktier, så var det en rigtig god forretning af investere i unoterede selskaber. Uanset at flertallet af dem konkurrerer direkte med børsnoterede selskaber.

Af uforklarlige grunde oplyser ATP i sit årsregnskab kun det samlede afkast, og ikke afkastet på de ni aktivklasser, som pensionskassen investerer i. Men investeringerne i børsnoterede danske aktier, unoterede aktier og infrastruktur er stort set lige store, omkring 30 mia. kr. hver. Så her kan man ret enkelt sammenligne afkastene.

Men hvor de børsnoterede danske aktier gav et afkast på minus 2,6 mia. kr., så gav infrastruktur-investeringerne et plus på 2,1 mia. kr., og ATP's unoterede aktier gav et plus på 3 mia. kr. Altså en forskel mellem børsnoterede danske aktier og unoterede aktier på 5,6 mia. kr.

Hvorfor det lige er, at unotrede aktier klarer sig så markant bedre end de børsnoterede, står lidt hen i det uvisse. ATP skriver selv, at milliardgevinsten på unoterede aktier "afspejler en generel positiv udvikling i de underliggende porteføljeselskabers indtjening og gældsafvikling."

Det er ikke, hvad man ligefrem kan kalde for en fyldestgørende forklaring på en meget åbenlys forskel. Hvis en børsnoteret virksomhed falder i kurs, så er det ikke umiddelbart åbenlyst, hvorfor en unoteret konkurrent skulle blive mere værd. Med mindre helt selskabsspecifikke forhold gør sig gældede, hvilket er svært at argumentere for, hvis man som ATP reelt har investeret i tusinder af unoterede selskaber.

Pensionsselskaberne har ikke styr på unoterede investeringer

Der er som sagt ingen grund til at antage, at ATP gør noget andet, end alle andre pensionsselskaber.

Men vi véd, at i hvert fald otte af Danmarks største pensionsselskaber har mere end svært ved at forklare, hvordan de prissætter unoterede investeringer, og dermed også beregner deres afkast.

Det har Finanstilsynet nemlig konstateret ved en temainspektion om investeringer i infrastruktur. Alle de otte pensionsselskaber, som i øvrigt ikke omfattede ATP, fik en byge af påbud. Altså krav om, at de bliver langt bedre til at beregne afkast på deres unoterede investeringer.

Og intet tyder på, at usikkerheden ved beregning af afkast på unoterede investeringer bliver mindre. ATP's andel af aktiver, som der ikke er markedspriser på, steg sidste år med 27 pct. Og Danmarks andre pensionsselskaber ligger næppe meget under.

Pensionsselskaberne argumenterer med, at de eksterne revisorer kigger dem over skuldrene og sikrer, at alt går rigtigt for sig. Hertil er blot at bemærke, at ingen af de otte pensionsselskaber, som Finanstilsynet undersøgte i 2017 og 2018, havde nogle former for revisorbemærkninger i deres seneste regnskaber. Selv om Finanstilsynet altså konkluderede, at ingen af dem overholdt reglerne for beregning af værdien af de unoterede investeringer.

Læg hertil, at mens Finanstilsynet har erfaring og lovadgang til at gå bankernes enkeltudlån efter i sømmene, så kan tilsynet for pensionssektoren alene se på processerne for beregning af afkast, og ikke på om afkastberegningerne rent faktisk er retvisende. Det selv om pensionssektorens samlede aktiver er ca. fire gange så store som bankernes samlede udlån.

Så der er grund til agtpågivenhed, når pensionsselskaberne fortæller om deres afkast. Lige som når man skal købe elastik til meterpris.


Denne artikel kræver normalt Børsen Pro-abonnement. Indtil begyndelsen af marts 2019, er der dog fri adgang, så interesserede har mulighed for at se, hvad Børsen Pro handler om.

Forsiden lige nu

Danske Bank lukker bankaktiviteter i Baltikum og Rusland

Det estiske finanstilsyn har tirsdag offentliggjort sin beslutning om at smide Danske Bank ud af landet som følge af hvidvasksagen og de danske myndigheders håndtering af sa ...

Banker  · 

Estisk tilsyn: Passive danske myndigheder får Danske Bank smidt ud

Banker  · 

Det estiske tilsyn smider Danske Bank på porten: Læs alt om sagen her

Banker  · 

Tilsyn tvinger Sydbank til at sikre nok nedskrivninger

Banker  · 

Danske Bank-aktien dykker efter estisk udvisning

Banker  · 

Her er det estiske tilsyns krav til Danske Bank

Banker  · 

Det estiske finanstilsyn bekræfter lukning af Danske Bank-filial

Opdateret kl. 12.34 - "Overtrædelserne som blev begået af banken var så grundlæggende og omfattende, at det i vores opfattelse principielt ikke pa ...

Banker  · 

Medie: Det estiske tilsyn vil lukke Danske Banks filial i Estland

Banker  · 

Kronik: Hvordan skal Finanstilsynet organiseres?

Banker  · 

Danske Bank vil øge brugen af tysk låneform der vandt frem under finanskrisen

Banker  · 

Fed tæt på beslutning om kvantitative stramninger

Banker  · 

Kinesere raser over hvidvask-forskelsbehandling i Spanien

Banker  · 

Nykredits fordelsprogram kan give kunder skatteknas

Realkredit  · 

Global storbank frygter for fremtiden

Banker  · 

Bankekspert kunne leve af sin formue, men elsker at arbejde

Banker  · 

Bank vil erstatte "titusindvis" af ansatte med robotter

Banker  · 

Kandidat om Forenet Kredit-valg: "Det er svært for os uafhængige at komme ind"

Realkredit  · 

Nina Smith vil fortsætte som formand for Forenet Kredit

Realkredit  · 

Forsigtigere låntagere presser realkredittens bidragsindtjening

Realkredit  · 

Stort dyk i risikofyldte realkreditlån i 2018

Realkredit  · 

Allan Polack lukkede for udlån af aktier til udbyttefinte i Nordea

Pension  · 

EBA klar med dom over Finanstilsynet i hvidvasksag i midten af april

Banker  · 

Koskull går i rette med investorer: "Markederne er altid utålmodige"

Banker  · 

Aftale på plads: EU har fortsat adgang til britisk derivatmarked efter Brexit

Banker  · 

2018 blev rekordår for fusioner og opkøb blandt kapitalforvaltere

Kapitalforvaltning  · 

Allan Polack om bankernes etiske opgør: "Det var på tide. Det må man bare sige"

Pension  · 

PFA's investeringsdirektør sov ikke meget under finanskrisen: "Det fik til sidst blodårerne i mine øjne til at springe"

Pension  · 

Hedgefond vil sagsøge tysk finanstilsyn efter shorting-forbud

Betaling  · 

Derfor købte Morgan Stanley finansselskab bag Uber og SpaceX

Banker  · 

Pensionskasse ekskluderer tre selskaber af etiske årsager

Pension  ·