Denne artikel kræver normalt Børsen Pro-abonnement. I sommeren 2019 er der dog
fri adgang, så interesserede har mulighed for at se, hvad Børsen Pro handler om.


Nationalbanken: Centralbankerne har ikke skabt de rekordlave renter

Banker

Signe_Krogstrup Signe Krogstrup, nyudnævnt vicedirektør i Nationalbanken, med en fortid i blandt andet den Interntationale Valutafond, IMF, og det schweiziske nationalbank, SNB. Foto: PR

Det er ikke centralbankernes ekstraordinære pengepolitik og store opkøbsprogrammer efter finanskrisen, der kan forklare, at vi langt inde i et opsving stadig har rekordlave renter.

Man skal meget længere tilbage end til finanskrisen for at finde begyndelsen på det rentefald, der betyder, at renten på både dansk statsgæld og variabelt forrentede boliglån i dag er under 0 pct. 

Sådan ser man i hvert fald på de historisk lave renter i Nationalbanken, der selv tilbage i 2012 første gang indførte minusrenter. 

"Jeg vil gerne understrege, at det ikke er centralbankernes lempelse af pengepolitikken, der har skabt det store fald i den naturlige realrente. Det er rigtig vigtigt at pointere," siger Signe Krogstrup, vicedirektør og chef for økonomi og pengepolitik i Nationalbanken.

Forklaringen finder man i en analyse, Nationalbanken udgav 27. juni, som har en konklusion, der er mere opsigtsvækkende, end den lyder: 

Den naturlige realrente i Danmark er faldet med 4 procentpoint siden 1996 og har i de seneste ti år været negativ.

Sagt med andre ord: Det underliggende, strukturelle renteniveau er faldet markant over de seneste 30 år og er i dag formentligt negativt.

"Den naturlige realrente er faldet rigtig meget siden 1990'erne," siger Signe Krogstrup.

Nationalbanken peger på, at det især er højere opsparing på verdensplan, som kan forklare rentefaldet.

"Når opsparingen stiger, er renten nødt til at falde for at cleare markedet for opsparing og investeringer. Det er rent strukturelt, og det er sket over de seneste årtier i Danmark såvel som i udlandet," siger Signe Krogstrup.

Den naturlige realrente, eller r*, som økonomer kalder det, er det neutrale renteniveau, der hverken stimulerer eller dæmper væksten. 

Det er ikke en rente, der kan aflæses på de finansielle markeder, men en rente, man kun kan forsøge at regne sig frem til.

"Det er ret komplekst"

Det er det, som Nationalbanken har gjort. Og det regnestykke viser, at den vigtigste drivkraft er befolkningsændringer og større opsparing.

"Det er ret komplekst. Men det, man kan pege på, er, at vi bliver ældre i de avancerede økonomier, og så har man behov for at spare mere op til pension, mens man stadig arbejder," siger Signe Krogstrup.

Omkring 1990 var den naturlige realrente ifølge Nationalbankens beregninger omkring 4 pct. Midt i 1990'erne var det faldet til 2 pct. I dag er den naturlige realrente faldet yderligere til minus 2 pct. 

Tre fjerdedele af det samlede fald i den naturlige realrente siden 1996 kan ifølge Nationalbankens analyse forklares med lavere strukturel vækst i Danmark, en ændret befolkningssammensætning i Europa og øget opsparing i verden. 

Og det er altså det, der leder Nationalbanken frem til den centrale konklusion: Man tager fejl, hvis man tror, at det er centralbankernes ekstraordinære pengepolitik, der har givet rekordlave renter. 

"Det er snarere omvendt. Det er faldet i den naturlige realrente, der har drevet de pengepolitiske renter længere ned, end hvad vi ellers ville have set," siger Signe Krogstrup.

Altså: En stigende global opsparing har fået den naturlige rente til at falde, og centralbankerne har sænket deres korte rente i takt med det langsigtede, strukturelle rentefald.

En ny normal?

Er de lave renter udtryk for en ny normal situation?

"Vi vil ikke spå om renterne. Men på baggrund af vores analyse ser vi ikke nogen grund til at forvente, at renterne skulle komme tilbage, hvor de f.eks. lå i 90'erne. Der er stor usikkerhed, men de faktorer, vi finder driver den naturlige rente, peger på, at det er muligt, at renten forbliver lav et godt stykke tid," siger Signe Krogstrup.

"På den måde kan det blive en ny normal. Det kan godt være, at vi kommer til at have negative renter mere ofte og at ukonventionel pengepolitik bliver konventionel. F.eks. kan vi godt regne med, at centralbankerne igen kommer til at føre opkøb af finansielle aktiver."

Det syn på de lave renter er det samme, som Danske Banks cheføkonom Las Olsen gav udtryk for i Børsen mandag.

Hidtil har Danske Banks vurdering været, at de lave renter primært kunne forklares med, at finanskrisen var lang og dyb og derfor krævede ekstraordinært lave renter fra centralbankerne:

"Det var sådan, vi tænkte på de lave renter. Der ligger også i det, at når det hele er overstået, bliver renterne høje igen og vender tilbage til noget normalt. Der er vi blevet mere opmærksomme på, at sådan er det nok ikke. Der er andre ting end krisen, der har gjort, at renterne er faldet. Det kan man se i dag, hvor vi oplagt ikke er i krise og alligevel har meget, meget lave renter," lød det mandag fra Las Olsen.

LÆS OGSÅ: Hvorfor taler alle økonomer om r*?

Lempelig politik

Når man kigger på, hvor renten faktisk ligger i dag, og sammenligner det med Nationalbankens skøn for den naturlige rente, ligger de to tæt på hinanden. 

Det burde være et udtryk for, at renteniveauet, selvom det er historisk lavt, faktisk er omtrent neutralt for den økonomiske vækst. 

Men så langt er Signe Krogstrup ikke villig til at udlægge analysen.

For det første er der usikkerheden ved at beregne r*:

"Der er utroligt stor usikkerhed om det præcise niveau for den naturlige rente. Den kan ikke måles direkte. Forskellige modeller og forskellig brug af data vil give forskellige niveauer af den estimerede naturlige realrente," siger Signe Krogstrup.

"Derfor vil vi ikke gå ud og sige, at det betyder, at pengepolitikken er lempelig eller ej."

Samtidig mener hun, at man også er nødt til at se på, at Den Europæiske Centralbanks opkøbsprogram har fået de lange renter til at falde, så der i dag ikke er så stor forskel mellem de korte og lange renter.

"Vi mener stadig, at renterne virker moderat stimulerende," siger Signe Krogstrup.

Derfor mener hun heller ikke, at der er grund til at ændre på Nationalbankens anbefaling af en stram finanspolitik og skærpet finansiel regulering med den nye analyse i tankerne. 

"Vi ved historisk, at når man har lave renter, høje aktivpriser og høj likviditet i længere perioder, er der en øget risiko for, at der opstår finansielle ubalancer. De ubalancer kan skabe problemer, når det senere går galt i økonomien. Sådan nogle ubalancer ved man ikke på forhånd, hvor er henne, før det er for sent. Risikoopfattelsen i de finansielle markeder er lav i historisk perspektiv, og vi har tegn på øget risikovillighed i institutterne på grund af konkurrence om kunderne," forklarer Signe Krogstrup.

Det er baggrunden for, at Nationalbanken mener, at det er fornuftigt at hæve den kontracykliske kapitalbuffer, der er et ekstra polstringskrav til bankerne, selvom kreditvæksten ikke er høj, og renteniveauet altså er tæt på neutralt. 

En stor overraskelse

Mens Den Europæiske Centralbank bruger renten og opkøbsprogrammer til at sikre en stabil inflation i underkanten af 2 pct. i eurozonen, skal Nationalbanken kun bekymre sig om at sikre, at kronen bliver tæt på en kurs på 7,46038 over for euroen. 

Og derfor er udfordringerne nogle andre for Nationalbanken end for ECB, hvis renten oftere rammer nul eller bliver negativ, som Nationalbanken vurderer, at den formentlig vil.

"Nu har vi faktisk noget erfaring med at være i et lavrentemiljø. Vi har været i det i et stykke tid. Vi ved, at Nationalbanken har instrumenterne til at videreføre fastkursregimet," siger Signe Krogstrup.

Selvom renten i Nationalbanken i dag er -0,65 pct., mener Signe Krogstrup godt, at renten kan sænkes yderligere, hvis der bliver brug for det.

"Vi ved ikke, hvor grænsen er. Vi ved bare, vi ikke har nået den endnu, og vi vurderer også, at der er et stykke til grænsen," siger Signe Krogstrup.

Vi har haft negative renter i Danmark længe. Hvad kan Nationalbanken sige om erfaringerne med det?

"Hvor det tidligere blev opfattet som et kuriosum, er det nu nærmest blevet hverdag, og vi kan konstatere, at bankerne ikke har lagt de negative renter over på privatkunderne," siger Signe Krogstrup.

"I forhold til hvad vi før troede var muligt, har vi lært, at vi sagtens kan have negative renter. Økonomien fungerer godt alligevel. Bankerne kan godt klare det, og der er stadig et vidst rum til at sænke renterne. Der har ikke været den type pres på de finansielle markeder, som man ville have troet før i tiden. Det har været en ret stor overraskelse." 

Læs mere Nationalbankens analyse bit.ly/32kKyUE


Forsiden lige nu

EU-rapport afslører fortsat spekulation i udbytteskat

Aktier for enorme milliardbeløb ser stadig ud til at blive lånt ud hvert forår som led i manøvrer, der skal give investorer mulighed for refusion af udbytteskat.Og selvom ...

Kapitalforvaltning  · 

Storbanker får klø på børsmarkedet

Banker  · 

Nykredit opjusterer forventninger med op til 750 mio. kr.

Nykredit oplyser, at man opjusterer forventningerne til resultatet før skat for hele 2019 til mellem 7,25 og 7,75 mia. kr.Ved præsentationen af års ...

Realkredit  · 

Analytikere bekymret for handelsindtægterne i Danske Bank

Banker  · 

Bank of America rammer over forventning - bedste kvartal nogensinde

Banker  · 

Handelsbanken lukker ned i Polen. Flere lukninger kan være på vej

Banker  · 

Jyske Bank indberettede langt flere mistænkelige transaktioner i første halvår

Banker  · 

Fire år efter skandale: Svindelsikker udbyttelov er stadig ikke fremsat

Politik  · 

Børsen mener: Stort behov for grøn økonomisk model

Økonomi  · 

Danske boligejere har fået nye lån for over 123 milliarder

Realkredit  · 

Credit Suisse sænker kursmål på Danske Bank dagen før regnskabspræsentation

Banker  · 

Handelsbanken sænker kursmål på Sydbank og fastholder salgsanbefaling

Banker  · 

Handelsbanken sænker kursmål på Jyske Bank-aktien

Banker  · 

Handelsbankens indtægter reddet af gebyrer og handel

Banker  · 

Handelsbankens danske butiks overskud falder efter vigende indtægter

Banker  · 

Swedbanks andet kvartal: Bedre end ventet resultat og ændret udbyttepolitik

Banker  · 

Forskere opfatter udmelding om negative indlånsrenter som en prøveballon

Banker  · 

Amerikansk bank stiger og slår akkurat analytikernes estimater

Banker  · 

Jyske Bank: Solidt amerikansk detailsalg sænker muligheden for stor rentesænkning

Økonomi  · 

Goldman Sachs: Højere indtægter bevægede sig ikke med ned til bunden

Banker  · 

Analytikere: Danske Bank skal tage første skridt og kræve betaling fra private for at have penge stående i banken

Banker  · 

JPMorgan nedjusterer forventning for nettorenter og falder

Banker  · 

Tilsynet tvinger sparekasse til flere nedskrivninger og højere solvensbehov

Banker  · 

Vidner i udbytteskattesag: Ingen tog ansvar

Banker  · 

Danske Bank reducerer kursmål på Jyske Bank-aktien

Banker  · 

Danske Commodities-stifter: "I bund og grund spurgte jeg mig selv, om jeg ville sælge, uanset hvilken pris jeg fik. Det ville jeg"

Kapitalforvaltning  · 

Medie: Swedbank forbundet med kemisk krigsførelse i Syrien

Banker  · 

Danske Bank hyrer nye compliancechefer

Banker  · 

Realkredit Danmark får ny bestyrelsesformand efter direktørfyring

Realkredit  · 

Bankernes førstemand: Investorerne søger længere ud af risikokurven

Kapitalforvaltning  ·